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走进石家庄工业泵厂有限公司组装中心，一个4米多高，身着“蓝色盔甲”的“大家伙”格外引人瞩目。据介绍，这是该公司今年最新研发的大型船用挖泥泵，运行更平稳，寿命也更为长久，客户亲切地称之为“幸福泵”。 “作为高新技术企业，我们每年的研发投入都在千万元以上。为打破国外大型整机泵的垄断局面，近年来先后研发了多个型号的船用挖泥泵，一定程度上取代了国外的产品，市场竞争力得到了很大提升。”该公司财务负责人介绍。在今年新一轮减税降费中，制造业迎来蓬勃发展的契机。截至10月底，石家庄工业泵厂有限公司已享受减税降费政策红利252万余元。政策红利让企业有了更多资金用于新产品的研发，为企业的发展按下了“快进键”。减轻负担，企业才能轻装上阵。为确保红利账单真正攥在手心里，用在刀刃上，石家庄市矿区税务局税务干部深入企业问需求、送政策、优服务，打通了减税降费落地“最后一公里”，帮助企业在更广阔的市场竞争中搏击风浪，强筋壮骨。 (责任编辑：DF318) 郑重声明：本站发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关。回顾2019年的经济运行情况，可以说总体呈现前高后低的倒V字型。一季度经济增速超出预期，市场有观点称，中国宏观经济将触底反弹。不过之后的两个季度，经济增速却持续回落，尤其是四季度以来不断对市场造成困扰。而2019年A股运行的态势与经济走势颇有雷同之处。在一季度短暂的亢奋过后，市场在二三季度又习惯性地回归区间震荡，目前不少个股已经跌回了去年的低点。另外，2019年虽然各大指数都有两位数的涨幅，但不少散户依然感到赚了指数却不赚钱。在岁末年终这个让人有点迷茫的时候，《每日经济新闻》记者(以下简称NBD)专访了东吴证券首席经济学家陈李。由于有多年在国内外各大券商主管策略研究的经历，陈李可以说是市场上最懂A股策略的首席经济学家之一。在专访中，陈李向记者详细讲述了对“2020年经济增长目标完成后，我们是否还会有经济增长目标，如果有的话，那么究竟会是多少？”这一2020年“最大宏观主题”的几点思考。在他看来，目前市场对这一主题的讨论还远远不够。 2020年最大的宏观主题 NBD:您对2020年宏观形势的大致展望如何？陈李：展望2020年，目前市场对2020年最大的宏观主题还没有广泛的讨论，这个最大的宏观主题就是：2020年以后是否还会有经济增长目标这样的设置？如果有的话，那么究竟会是多少？这些年，宏观经济学家最大的话题其实是“倒推法”，就是基于要实现2020年GDP、居民人均收入比2010年翻一番的目标，再倒推回来算2020年应该增长多少。我看，目前大多数经济学家对2020年GDP增速的判断在6%附近，为什么会有这个结论，就是缘于倒推计算。围绕这一2020年最大的宏观主题，目前我有这样一些思考：第一，究竟在2020年之后是否还会有经济增长目标这样的设置？对于向高质量增长转型，有关方面好像没有刻意去提GDP目标。我国现在GDP的总量规模是美国的70%多，如果提出2020年以后明确的经济增长目标，可能会引起国际上的一些警惕。如果我们没有设定2020年之后的经济增长目标，也会存在问题。我们过去七八年所说的财政托底、基建刺激、货币政策放松等的前提假设都是说我们要达成一个目标。而未来如果没有一个目标了，那么我们的潜在经济增长率是多少？突然就没有锚了。第二，假如继续设置经济增长目标，那么目标会是多少？假设未来多年，我国和美国的GDP增速分别以6% 、2.5%的速度增长，那么到2049年，我们的经济总量会是美国的两倍左右。最近，中美两国的两位著名学者打赌，20年后中国经济总量是否会超过美国。如果按照这个假设来推演，那么到2031年我们的经济总量就会超过美国。我预计，如果我们有这个目标的话，GDP增速一定是比6%低的。而如果我们定的是未来15年翻一番的话，那么只要平均每年4.7%的GDP增速就足够了。第三，如果市场在经过讨论后确定，2020年之后的经济增长率将明显低于6%的话，那么这对中长期国债收益率、企业盈利的预期都会有深刻影响。而目前市场对这一主题的讨论还远远不够，都看的是短期几个月的情况，而实际上最重要的是后面的事情。央行宏观取向值得关注 NBD:每年这个时候，展望2020年央行的货币政策取向都是宏观经济的热点话题，您对此怎么看？陈李：对于货币政策取向，我觉得值得探讨的一个话题是，2020年央行究竟应该去杠杆、加杠杆还是稳杠杆？ 2017年下半年至2018年，我们做了一些去杠杆的动作，这导致了经济，特别是金融市场的一些波动。2018年我们观察到，大部分资产的价格都出现了下降。到2019年，坦白讲，我们又有一点加杠杆。2019年社融的增长速度在8.6%~8.7%，但全年的名义GDP增速为7.8%~7.9%，也就是说，我们放钱的速度比经济增长速度多了1个百分点。在这样的背景下，我觉得2020年央行的宏观政策取向就很重要了。那么，2020年我们究竟是要去杠杆、加杠杆还是稳杠杆呢？如果我们2020年仍然保持8%以上的社融增长率，那么多放的钱一定会在股市、债市、楼市或商品市场上反应出来。 NBD:2019年房地产市场表现出了较强的韧性，这样的韧性在2020年还会持续吗？陈李：房地产是我想探讨的第三个话题。房地产是2019年中国经济增长的最大动力，据我们测算，2019年我们的经济增长率中有超过五分之一是房地产投资贡献的。房地产对2019年中国经济的贡献度超过了基建、消费、出口、制造业投资。 2019年政策上之所以对房地产显得较为压制，恰恰是因为房地产仍然对经济增长作出了很大贡献。反过来说，如果2020年房地产新开工、投资、销售等数据真的下降了，就像市场所预期的那样，我觉得2020年政策取向对房地产会有适度的放松，起码是在地方政府层面。 NBD:在连续6个月低于荣枯线后，11月制造业PMI重回扩张区间。您觉得这意味着什么？经济短期已经见底回升了吗？陈李：最近PMI 、工业增加值等经济数据有所企稳的原因来自两方面。首先，我们的库存周期处于历史较低的位置；其次，我们看到2019年全球有较为明显的利率向下的共振，2019年全球共有39个经济体降息，这对降低财务成本，缓解制造业压力还是有些正面影响的。但经济这样的企稳是否还会延续更长时间，目前市场还是有困扰的。 NBD:近期财政部提前下达了2020年新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。目前市场对专项债的关注度较高，你对专项债的提前下达如何解读？有助于提振2020年的基建投资吗？陈李：专项债的提前下达对2020年的基建投资肯定有正面的支持作用，这也符合我前面所说的市场预期，我们现在稳定基建投资的原因还是为了要确保2020年GDP比2010年翻一番的目标实现。所以我觉得，从现在到2020年上半年，财政在基建投资上会比较积极，因为目标越早实现越好。不过到2020年下半年，市场对经济增长的预期又会有点迷茫，所以我预计，2020年经济和股市上半年的情况会比下半年好一些。部分行业难免价值回归 NBD:最近您在策略会上表示，2020年股票市场必须降低目标收益率。这是不是意味着2020年A股的机会会明显收缩？陈李：2019年可以说是A股的大年，2019年权益类的股票基金的回报率中位数是37%，这是近20年来第四好成绩，这么好的成绩之下，不应该对2020年有更高的预期。目前尽管整个A股的市盈率不高，但好像所有人都喜欢消费、科技，导致目前相关行业的估值都已经不便宜了，泛消费行业的市盈率都在35倍以上，科技行业都在40倍以上。如果2020年市场真的像其他策略分析师说的一样，消费、科技板块仍然领涨，这些行业的市盈率将会进一步提升，这会对2021年的市场造成压力。因为估值过高之后总有回归的过程，不可能一直在天上飞。 NBD:您觉得低估值的周期股在2019年长期坐冷板凳之后，2020年是否存在表现一番的机会？陈李：我预计在2020年一季度，因对基建投资的加码，偏周期行业的股票可能会有不错的表现。但我觉得，相较钢铁、水泥、煤炭、有色等强周期行业，随着经济增速趋稳，房地产、银行、家电等行业将出现更有利形势，而这些行业目前的估值同样较低。 NBD:2020年创业板有望施行注册制。与科创板不同，创业板已经运行了10年。您觉得未来创业板施行注册制后，我们在投资上有哪些要点值得关注？陈李：从公开信息所披露的情况来看，目前监管层施政方针最大的主题就是资本市场服务实体经济，资本市场服务科技创新。所以我觉得，2020年注册制进一步推广势在必行。回顾近20年，同样在沪指3000点和日成交量6000亿元的水平下，当前市场的融资规模是远超历史同期的。在当前的政策大背景下，我预计2020年IPO的融资规模至少不会低于2019年。（文章来源：每日经济新闻） (责任编辑：DF387) 郑重声明：本站发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关。

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海通宏观：需求稳+基数低外贸大幅回升数据表现：根据海关总署统计，美元计价下，19年12月我国出口总额同比增速7.6% ，进口总额同比增速16.3% ，贸易顺差规模467.9亿美元。我们的点评是：需求稳... 01月15日 08:12 中信证券明明：居民存款哪里去？投资怎么投？【中信证券明明：居民存款哪里去？投资怎么投？】近年来我国居民净资产累积速度开始减缓，居民部门抵御风险的能力可能遭到削弱。一般来说，净资产是判断微观主体资产负债情... 01月15日 08:09 人民日报：旅游消费扩容升级有便利度才有满意度只有解决好旅途中的不便利，才能切实提升旅游服务水平，让人们对旅途更满意春节将至，旅游市场也热闹起来，不少人开始准备自己的旅游过年计划。在很多消费者看来，旅游过年已经成为一种新时尚。在憧憬旅途的同时，也... 01月15日 07:31 人民日报：基层医改稳字当头把握稳与进的医改辩证法为鼓励引导人才向边远贫困地区、基层一线流动，2018年12月，海南省出台意见，大幅度提高基层卫生人才乡镇工作补贴，在五指山、临高等5个国定贫困市县乡镇及以下卫生... 01月15日 04:42 招商宏观：低基数、春节因素与中枢回升共存事件：根据中国海关总署2020年1月14日公布的数据：2019年12月，我国进出口总值4285.0亿美元，同比增长11.3% 。其中出口2376.5亿美元，同比增长7.6%；进口1908.5亿美元，同比... 01月14日 15:46 温彬：中国经济稳中有进人民币汇率升值预期明显 2020年1月13日，人民币兑美元汇率在岸和离岸价格双双升破6.9元，人民币汇率由贬转升，升值预期明显。今年以来，美元指数升值1%，人民币兑美元汇率不降反而升值幅度超过1%。从短期看，主要受以下两方面... 01月14日 15:26 兴业证券王涵：对新兴市场或会更乐观一些送走2019年，A股市场开启了2020年的新一轮行情。A股市场在新的一年里会怎么演绎？双位数的指数涨幅还能重现吗？中国资本市场与宏观经济的发展前景又会如何？澎湃新闻记者近期采访了多位券商首席策略分析师... 01月14日 13:54 人民日报：工业经济稳发展质量高 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21:29内容摘要投资要点本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第十三期。本报告的亮点在于将我们对未来一个季度的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。未来一个季度(2020年一季度)的宏观主题。从一个季度的维度来看，国内和海外可能都处于经济改善的“惯性时期”之中。对于国内而言，政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加，可能放大一季度数据“空窗期”的经济感受。对于海外而言，货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能延续。内外需可能出现共振，但幅度或将小于上一轮周期。大类资产配置的建议。1)权益：受经济短期“惯性时期”延续影响，上调权益资产至超配。在权益资产内部，制造业可能将相对更为受益；2)商品：考虑经济“惯性”以及PPI增速回升，上调工业品资产至超配，下调黄金至中性配置；3)债券：无论是通胀的短期上行压力，还是经济短期“惯性时期”延续，对利率债都是不利的，调低利率债配置至低配，信用优于利率债。量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。风险提示：1)海外宏观环境超预期变化；2)政策刺激力度超预期。四季度中国大类资产回顾：风险偏好继续上升 4季度中国市场风险偏好继续上升。4季度中美贸易摩擦阶段性缓和延续，宏观政策逆周期调节发力稳增长带动市场情绪修复，风险偏好继续上升，大类资产表现为：股票(小盘大盘) 商品利率债贵金属信用债。4季度大类资产表现的三个宏观逻辑：一是中美贸易摩擦阶段性缓和延续。二是宏观政策逆周期调节发力稳增长。3季度中国经济增长率读数触及6% ，经济下行压力加大，宏观政策逆周期调节发力稳增长，积极的财政政策+稳健的货币政策陆续落地，持续提振市场情绪。三是通胀读数上行+政策发力稳增长。猪价上涨带动通胀读数上行，宏观政策逆周期调节发力稳增长背景下生产回暖，驱动农产品、工业品价格双双上行。股票：资本市场改革红利释放+宏观政策发力稳增长，继续推升风险偏好。政策面上，2018年底中央经济工作会议提出“要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”2019年上半年科创板推出后，4季度资本市场的一条重要主线是全面深化改革红利不断释放，包括启动全面深化新三板改革、扩大股票期指期权试点、全面推开H股“全流通”改革、修订《证券法》等各项工作不断推进。宏观面上，3季度经济增速读数触及6%后，4季度宏观政策逆周期调控发力稳增长，财政政策更加积极，专项债额度提前下达；货币政策虽受猪价推升通胀读数走高掣肘，但整体在稳健基调下传递引导利率下行信号。改革红利叠加稳增长带动，市场对权益资产的风险偏好持续提升。风险偏好提升的市场映射：外资流入持续增加+小盘更受青睐+波动率降低。从资金动向看，4季度外资加速流入中国，陆股通累计买入成交净额1655亿元，是3季度净流入规模的1.84倍，占2019年全年流入规模的47%。从市场表现看，4季度创业板涨幅约10%，约是同期上证综指涨幅的2倍，市场对小盘更加青睐。市场波动方面，情绪的缓解、市场的走暖，带动股指波动率在4季度延续3季度的下降趋势。大宗商品：猪价上涨带动CPI读数走高+稳增长带动生产回暖。4季度大宗商品表现分化，主要受三方面因素驱动：一是8月以来猪肉价格快速上涨，10-11月涨幅尤其较大，带动CPI读数不断走高，CPI食品分项上涨尤其明显，驱动农产品表现较好，4季度南华农产品指数上涨7%。二是经济下行压力加大背景下，宏观政策逆周期调节发力，稳增长政策陆续落地带动生产有企稳迹象，PPI指数企稳抬头，11-12月PMI读数走高重回荣枯线以上，工业品受益表现较好。三是英国脱欧风险弱化，全球避险情绪缓和，黄金等贵金属表现震荡呈U型走势，南华贵金属指数虽仍然取得正收益，但收益水平较低。债券：通胀预期是关键影响因素，尚不担心长期增长回暖。4季度，债券收益率呈现倒U型走势。10月猪价超预期上涨带动CPI读数走高，通胀预期上行，加之经济下行压力加大背景下稳增长预期提升，10年国开债收益率上行。11月之后高频猪价出现回落(参见我们的报告《4.5%之后，明年通胀怎么看？》)，货币政策保持灵活适度，市场对通胀预期担忧有所缓解，10年国开债收益率转为下行。正文 Evidence&Analysis 第一部分：未来一个季度的宏观环境在第一部分中，我们分析了未来一个季度可能对金融市场产生影响的宏观主题。从一个季度的维度来看，国内和海外可能都处于经济改善的“惯性时期”之中。对于国内而言，政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加，可能放大一季度数据“空窗期”的经济感受。对于海外而言，货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能延续。内外需可能出现共振，但幅度或将小于上一轮周期。从一个季度的维度来看，国内和海外可能都处于经济改善的“惯性时期”之中。对于国内而言，政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加，可能放大一季度数据“空窗期”的经济感受。对于海外而言，货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能延续。内外需可能出现共振，但幅度或将小于上一轮周期。国内：短期“惯性时期”仍持续 2019年3季度开始，逆周期调节力度加大，财政+货币政策效果的“惯性”效果将逐渐释放。在2019年前三季度内外需均偏弱、8月中美贸易摩擦形势进一步恶化的背景下，9月以来宏观经济政策对“稳”的诉求进一步上升，逆周期调节力度也有所加大。货币政策上，MLF降息、全面降准，融资成本下行，流动性整体宽松。财政政策上，财政部于2019年11月提前下达2020年1万亿元专项债额度，确保2020年初即可使用见效。在此背景下，发改委批复项目投资额9月明显冲高。在前期政策托底的惯性作用下，基建链条需求有所回暖。在逆周期调节的作用力下，基建链条需求出现明显边际改善：水泥价格自8月底开始回升且11月开始加速上行，钢铁库存去化也出现明显加速，建筑业新签合同增速出现回暖。房地产的惯性受利率下行和“以价换量”的支撑，短期或仍可延续。2019年房地产销售虽然不高，但整体强于市场的一致预期。利率的下行和降价“以价换量”可能是支撑房地产惯性的两个重要方面。一方面，个人按揭贷款与商品房销量同比相关性较高，2019年2季度以来个人住房贷款利率小幅下降20bp，对地产销售形成一定的支撑。另一方面，2019年房地产销售的“以价换量”也支撑了商品房销售面积的增速回升。短期来看，利率下行和“以价换量”可能继续支撑房地产的惯性。需求边际改善+低库存，意味着库存周期有望触底回升。当前，中国整体库存增速处于历史底部，超过1/3的行业库存也去化到2000年以来底部10%水平。随着8月底以来经济逆周期调节力度有所加大，近期水泥价格明显上行，钢铁库存去化也出现明显加速，与11月制造业PMI供需双双走强相吻合。政治局会议再提“六稳”，逆周期调节持续发力，一定程度上也抬升了市场对于经济的预期。当前库存已降至历史低位，确实有向上回补的动力。但本质上来看，库存是中间变量，未来仍需看长期需求。从经济转型角度看，98年供给侧改革后，00-01年阶段性回暖，与当前经济结构调整最为相似。从经济持续下台阶角度，12-13年经济持续下台阶背景下，短期库存企稳支撑了当时“春季躁动” 。两段时期的共同特点是库存回补带来短期提振，但持续性不足，真正回升仍依赖之后的长期需求改善。整体而言，当前库存周期的确处于历史底部，未来或触底反弹，拉动企业生产意愿回升。但库存的持续反弹依赖于长期需求改善，目前尚未看到，因此当前库存周期的核心仍是博弈。同时，名义价格“惯性”上行也会放大市场对于经济“回暖”的感受。正如我们在四季度大类资产配置报告《当逆周期调节遇上结构性通胀》的PPI部分着重强调的，2019年PPI通缩受油价基数影响较大，这一影响逐渐消失。而我们的预测模型显示，岁末年初PPI同比可能逐渐回归正值，带动如库存、名义GDP等名义变量的回升。中东局势可能放大油价波动，油价的上升可能进一步放大这一感受。我们在四季度报告中强调，中国原油的供需缺口不断扩大。虽然近年来自伊朗的原油进口占比明显下降，但中东仍然是中国原油进口最主要的来源地，占比超过40%。中东稳定对中国能源安全影响较大。而2018年美国原油产量已达到2008年时的2.3倍，根据BP的统计，已经超过沙特，成为全球油产量最高的国家，美国对外部原因供应的依赖大幅下降。从这一角度来看，外部原油供给链条的安全性对中美影响已发生重要变化。而我国PPI对原油价格较为敏感，我们测算原油价格上涨对中国PPI的影响弹性约10%(原油价格每上涨10%，或拉动PPI上升1%)，时间滞后性约1个月。从我们的预测模型来看，岁末年初PPI同比本将明显回升，油价的上升可能进一步放大这一感受。海外：内外“惯性”或共振，但幅度小于上一轮流动性宽松的“惯性”下，海外需求出现边际改善。2019年，全球货币政策迎来明确的宽松拐点。从外需的角度来看，2019年在贸易摩擦延续的背景下，海外经济体也面临明显的经济下行压力。在此背景下，2019年超过30个经济体宣布降息，其中美联储于2019年7月开始连续降息3次并于8月停止缩表，欧央行于2019年9月宣布降息并重启量化宽松，美欧日央行的总资产重回扩张区间。在发达经济体尤其是美国货币政策由紧转松后，主要新兴经济体的货币政策也出现明显拐点，呈现出2018年集体加息、2019年集体降息的格局，以缓解全球经济下行对本土的冲击。整体而言，金融危机之后，全球第四轮货币政策宽松周期已开启。正如我们在2020年海外年报《逆全球化2.0，来自货币政策的抵抗》中提到，金融危机后美国产出缺口的修复主要基于企业杠杆率的上升，当前美国居民资产负债表仍然较为健康。这使得美国居民地产投资和利率的相关性再次明显上升。可以看到，2019年美联储货币政策由紧转松后，伴随着无风险利率的下行，美国新屋销售重回扩张区间并持续上行。从这个角度而言，货币宽松将对居民地产形成一定支撑，从而对冲企业投资和居民消费的潜在下行压力。此外，随着放水的刺激，2019年三季度以来，美国库存也出现去化。伴随中美摩擦阶段性缓和、全球半导体订单企稳，计算机设备供货回暖。与此同时，伴随着华为供货禁令解除以及中美贸易摩擦的阶段缓和，全球半导体销售在2019年3季度出现反弹，韩国前20日出口同比也明显回暖。而从中国制造业PMI分行业来看，计算机通信电子设备及仪器仪表制造业改善幅度也明显靠前，2019年11月高新机电产品对中国进口的拉动也出现1年来的首次转正。因此，在中美摩擦不确定性阶段性下降、全球半导体产业链回暖的“惯性”下，计算机相关设备需求的回暖，也对需求形成一定支撑。贸易摩擦阶段性缓解，助力外需“惯性”短期提振。我们在2019年8月专题《除加关税外，特朗普口中的紧急权利法案是什么》曾进行过测算，认为中国对美出口增速可能经历“抢出口”— 增速下滑— 增速回升三个阶段。第一阶段是2019年以前，中国对美出口增速高于理论估算值，即部分商品预防性“抢出口”带来额外贡献。第二阶段从2019年开始，在“抢出口”的效应消退后，出口增速回落至理论水平附近，并随着关税的不断上调进一步回落，这一阶段可能持续到2019年四季度。第三阶段可能从2020年开始，虽然关税仍然存在，但关税上调一次性冲击逐渐消退，随着基数效应的上升，出口同比增速的拖累逐渐下降，或在2020年底逐渐回复到0附近。目前中国对美出口的走势与我们的模型预测高度一致，而被征关税较早的500亿批次商品对美出口增速已经出现回升。第一阶段贸易协议达成可能提前拉动出口回升。从我们的模型来看，随着基数效应的褪去，第三阶段2020年本来就将看到出口增速的回升，这也是“惯性时期”的一部分。而第一阶段贸易协定的达成或进一步将这一阶段的节奏提前，带来短期的改善。从中国领先海外逻辑看，未来或有一定内外共振效应，但幅度或小于上轮。正如我们在2017年10月的报告《本轮全球复苏的真相》中讨论，以前在分析中国的外需时，是认为全球需求变化对中国的影响是外生的。但金融危机之后，中国对全球需求的贡献不断上升，反而拉动其他经济体出口改善的重要力量。而从经济周期的领先滞后关系来看，中国经济企稳后，美国经济大约在1个月之后也会出现边际改善。从这个角度而言，不排除未来国内和海外形成相互拉动、内外共振的效应。但需要注意的是，相较于上轮经济复苏(2016年) ，当前海外发达经济体的库存绝对水平仍然处在比较高的位置，考虑到库存去化压力较大对企业生产带来的制约，这一轮的共振效应很可能将明显弱于2016年。第二部分：大类资产配置的定性分析基于第一部分的分析，我们在第二部分给出大类资产的定性判断。我们建议：1)权益：受经济短期“惯性时期”延续影响，上调权益资产至超配。在权益资产内部，制造业可能将相对更为受益；2)商品：考虑经济“惯性”以及PPI增速回升，上调工业品资产至超配，下调黄金至中性配置；3)债券：无论是通胀的短期上行压力，还是经济短期“惯性时期”延续，对利率债都是不利的，调低利率债配置至低配，信用优于利率债。 “惯性时期”的资产配置惯性时期宏观复苏主线下的两大宏观变量特征：经济阶段性企稳、PPI上升。根据前面的分析，未来一个季度，受地产韧性、国内政策托底、全球贸易边际改善拉动，中国经济可能出现阶段性企稳。同时，由于PPI同比增速也将在1季度出现回升，这会放大名义层面的经济改善感受。在这种经济环境下，逻辑上大类资产中商品、权益以及信用债资产会有更好的表现。为更好地判断未来一个季度宏观环境对大类资产的影响，我们从两个角度出发，一是参考历史相似情景；二是考虑当前大类资产的反映。以PMI及PPI同比增速见底作为标识，且更多考虑经济经历一段时间下行后的“反转”(暂不考虑未来经济是中长期企稳还是阶段性企稳)，本文选取4个时间段，2012年8月、2016年2月、2018年2月、2019年2月。这其中2018年2月虽然从经济环境上类似，但是2018年3月美国发动对华贸易摩擦使得风险偏好大幅逆转，因此这一时间段的参考意义有限 PMI及PPI增速见底后一个月：权益与信用债的确定性好于工业品，利率债仍有分歧。如果考察经济及PPI增速见底后一个月，我们看到在过去4段周期中，权益资产上涨更为普遍，其次是信用债，而工业品以及利率债的表现不一。在大类资产之间，权益资产的超额收益相对较为明显。但在权益资产中，周期性行业收益不错但没有显著的超额收益，甚至在后面如果将时间延长至两个月，超额收益依然不明显。但如果拉长时间至经济“见底”后两个月，权益、工业品更优。如果拉长时间至两个月，权益仍有较为确定的正收益(这里未考虑2018年风险偏好大幅下降的情景) ，工业品的确定性也相对上升。相较工业品，权益资产的超额收益有所下降。利率债开始表现出较为统一的负收益，这可能是由于经济阶段性见底的预期逐步兑现。当前大类资产对经济复苏预期是否已充分反映？ 2019年权益虽有很好表现，但相对债券性价比仍然较高。从风险溢价角度来看，2018年底权益相对债券的风险溢价达到2010年以来的高点。2019年，尽管整体来看，权益资产表现较好，风险溢价有所下降，但相对债券仍有性价比。这一特征在大票、小票中普遍存在权益内部来看，从周期到成长。权益资产内部来看，2019年11月周期性行业有明显的超额收益，但12月其超额收益下降，成长股的超额收益上升。根据前面的分析，未来一段时间，中国所面临的贸易环境可能出现边际改善，尽管中国对美出口增速大概率仍在负值区间，但降幅可能正在边际收窄。此前受外需冲击较大的制造业行业或阶段性受益于这一经济环境的边际改善。商品价格相对权益资产没有相对性价比，但其与经济周期的关系正在回归。从比价来看，商品价格相对于权益资产显然没有明显的相对价值。但从商品价格与经济周期之间的关系来看，在供给侧改革之前，商品价格与经济周期之间基本同步。而在2016年到2018年期间，商品价格更多受供给侧改革的影响，商品价格涨幅与供给端收缩程度成正比。但从2019年开始，在供给侧改革已取得一定成果之后，商品价格的节奏再次回归与经济周期同步，但整体增速中枢抬升。 2019年11月以来，受政策托底带来的经济预期改善影响，商品价格已一定程度的上涨，但如果考虑到未来一段时间经济环境的改善可能仍有一定的“惯性”，叠加海外弱美元环境，对整体商品价格也有一定的支撑。定性分析：对一季度大类资产配置的展望股票：上调权益资产至超配。考虑未来一个季度，经济基本面可能在“惯性”下出现边际改善，同时，叠加PPI同比增速回升，可能放大名义改善的预期。参考历史经验，相似经济环境下，权益资产在大类资产中能够获得一定的超额收益。同时，考虑大类资产之间的比价效应，权益资产相对于债券的性价比仍然较高，而相对于商品也具有一定的比价优势，因此，我们建议上调权益资产至超配。在股票资产内部，参考历史经验，尽管经济边际改善是主线索之一，但周期行业并未能够在相似历史情景下获得稳定的超额收益。而如果考虑本轮经济“惯性”过程中，外需层面可能也将出现边际改善，制造业可能将相对更为受益。商品：上调工业品资产至超配，下调黄金至中性配置。与权益资产不同的是，从比价效应来看，商品资产本身的“估值”水平并不低。但受经济短期“惯性时期”延续影响，尤其是原油价格受地缘政治风险因素而可能维持强势，推动PPI同比增速回升，放大经济改善预期，这可能推动工业品资产维持强势。对于黄金资产，我们自2019年年初开始建议超配黄金，这一判断在2019年已得到充分印证。从中长期角度而言，我们仍然维持战略配置黄金的判断。但从战术配置角度，我们建议1季度下调黄金至中性配置。债券：调低利率债配置至低配，信用优于利率债。根据前述分析，短期来看无论是通胀的短期上行压力，还是经济短期“惯性时期”延续，对利率债都是不利的。因而，尽管在全球基本面长期疲弱，债务软约束背景下政策更倾向于长期压低社会融资成本的背景下，我们仍然看好利率债的长期趋势，但1季度我们阶段性调低利率债配置至低配。而且，相比较而言，在阶段性通胀上行叠加经济短期改善的宏观情境下，叠加年初通常是信用投放的高峰期，而政策也在倾向于降低存量债务的滚动压力，信用债可能相对而言有更好表现。同时，考虑资产估值水平，2019年年末资金面极度宽松导致整体利率债收益率曲线小幅下移，但信用债(尤其是高等级信用债)并未完全跟随利率债收益率曲线下行，也带来一定的收益率下行空间，尽管这一空间非常有限。基于以上考虑，我们维持信用债的中性配置。第三部分：资产配置建议的量化方案结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出2020Q1的战术资产配置建议。 2019Q4资产配置策略表现回顾从2019年Q2开始，为完善配置模型的逻辑性和实用性，我们对资产配置定量模型进行了适当调整：即践行先战略配置，再战术调整的思路。按照此方案我们对2019Q3进行了配置，并分别构建低、中、高风险三个组合，赋与各资产不同的权重。 2019年四季度保守、稳健和积极战略配置组合的收益分别为1.9%、2.5%和3.0% ，保守、稳健和积极战术配置组合的收益分别为1.6% 、1.6%和2.0%，各组合获取收益和风险控制能力都表现优秀。下图表回顾了2019年四季度策略的表现以及不同风险等级的细分资产配置参考组合。政策设定与资产划分我们认为完整的资产配置流程包括以下四个方面，即：政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置，其中政策设定和资产划分是为后续战略和战术配置模型的设计和执行提供行动指南，是进行组合配置建模的前提条件。在多数组合配置方案中，资产配置的政策设定和划分多数被忽视、或表述不够完善，这对于方案的贯彻执行有负面影响。因此，我们尝试将资产配置方案设计更明确的表述出来，给投资者更全面完善的参考。本节将详细对我们资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择进行介绍。投资目标立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们尝试针对不同风险偏好投资者构建保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合，三类组合对应的波动率目标为5%，10%和12% ，对应在极端情形下的回撤控制在10% ， 20%和30% 。为实现长期投资复合收益最大化的目标，组合并不进行被动的止损管理或回撤控制而更强调主动事前的风险管理。由于不同经济阶段风险资产的收益能力存在显著差异，因此组合在不同阶段的预期收益也会出现波动，因此在投资目标层面更多从风险角度进行管理，而在组合配置建模阶段结合大类资产的预期收益给出相应的组合预期收益目标。投资约束考虑到大类资产在不同时期在长期和短期的预期收益存在较大区别，因此我们并不对大类资产的持仓权重进行主观约束，而更强调从组合波动风险角度进行管理，这里既包括上述投资目标中组合波动率的约束，也包括战术组合动态偏离幅度的约束。在战术组合中，我们给定保守、稳健和积极组合相对战略参考组合的跟踪误差控制在1% ，3%和5%范围内，除跟踪误差约束之外，为了降低组合换手和提高稳定性，我们将适度对战术组合的权重偏离幅度进行控制约束。资产选择考虑到国内多数机构投资者对于投资海外资产和一级市场产品存在或多或少的政策限制，因此我们将资产配置的投资工具约束在国内二级市场范围之内，包括权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具等大类资产。在此基础上，我们尝试使用两层的资产类别划分架构，在划分第一层国内大类资产类别基础上，进一步给出了细分资产的配置选择，具体来说主要针对权益、债券和商品期货三类资产设置了相对应的细分资产，其中权益资产中包括大中小盘，债券包括长期利率债和信用债，商品期货则包括了工业品和农产品。我们强调通过细分资产的战略战术配置来进一步提高组合的收益和风险控制能力。战略资产配置组合战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。大类资产长期收益风险预测考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别，在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益，并最终给出一级资产的战略配置建议。下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。对于权益类资产，我们分别计算了沪深300、中证500以及中证1000全收益指数的长期历史表现，将三大指数长期收益率等权结果为7.9% ，结合依据宏观经济分析给出的定性判断9.3%，，两者等权结合确定权益资产未来长期的预期收益率为8.6%。对于债券、工业品期货以及我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将PPI年度同比增速作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行回归分析，可以看到解释变量的T值超过3，回归模型R2达到50%，因此我们可以结合对未来中长期PPI增速预判给出预期收益值。由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深300:中证500:中证1000的比例为1/3:1/3:1/3，债券资产内部利率：信用为50%：50%，商品期货资产内部工业：农产品=2/3:1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。值得说明的是，考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta收益和主动Alpha收益，尤其是针对权益和债券类资产，其中Beta收益基于预测模型给出，而Alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益，以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha的估计参考值，汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。最后，考虑到资产波动率的延续性较强，我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，权益资产大于商品大于债券；从相关系数矩阵来看，债券资产能够有效分散权益资产的下行风险，商品期货能够有效分散债券资产的下行风险，而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。战略配置参考组合在对一级大类资产收益风险预测的基础上，我们结合重抽样均值方差模型给出了不同风险约束下，大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升，权益资产的配置比例逐步提升，债券资产的配置比例明显下降，商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货，主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。具体来说，下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重，进一步结合细分资产的配置结构，我们给出了细分资产的战略配置组合权重，这将作为战术配置时的参考组合，也是作为战术配置模型的考核基准。值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重，主要原因是当前无风险资产的预期收益较低，因此暂时只在战术配置中进行择机配置。综合来说，战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计，另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来，对于已经设定了战略配置基准的投资者，也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。战术资产配置组合短期资产风险收益预判基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产三季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率略低于历史长期水平，模型预测值与当前水平基本相当；债券类资产当前波动率同样低于历史长期水平，模型预测值相对当前水平有一定提升；商品期货和实物资产都处于历史相对较低水平，模型预测值低于历史长期水平但高于当前水平。最终战术资产配置组合基于大类资产的风险预测，以及宏观团队对大类资产收益方向的判断，我们尝试构建动态战术组合，具体组合构建方法如下：首先，在参考战略组合的基础上，结合收益预判的方向观点，我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离，构建了目标偏离组合；其次，构建组合优化模型，优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化，而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束，以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理，当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%， 3%和5%的范围之内；最后，基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。下表中展示了最新针对2020Q1保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看，相对战略参考组合，模型超配了权益类资产和工业品期货，低配了利率债、信用债。风险提示：1)海外宏观环境超预期变化；2)政策刺激力度超预期（文章来源：王涵论宏观） (责任编辑：DF064) 郑重声明：本站发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关。

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按：2019年全球经济贸易增速显著放缓，主要经济体经济增速普遍回落，国内经济下行压力加大。面对国内外风险挑战明显增多的复杂局面，2020年经济形势如何？时代财经推出“经济学家系列访谈”，对话国内十位著名经济学家，回顾、咀嚼2019 ，前瞻、廓清2020。复旦大学经济学院院长、中国经济研究中心主任张军教授 12月10日-12日，中央经济工作会议在北京举行，面对今年以来国内外风险挑战明显上升的复杂局面，会议决议要完善和强化“六稳”举措(稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期) ，健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制，确保经济运行在合理区间。中央屡提稳字当头、确保收官，保稳定背后的经济政策背景是什么呢？明年的货币政策和财政政策可能会往什么方向作出调整呢？12月23日，时代财经专访了复旦大学经济学院院长、中国经济研究中心主任张军教授。张军是“长江学者”特聘教授并入选国家“万人计划”，兼任上海经济学会副会长、中国经济社会理事会理事、广东省决策咨询顾问委员会委员。张军认为，2013年以后中国GDP增速已主动转为中低速增长，经济实际增长率维持在6.5%-7%之间且无较大波动。这传递出来的信号是，中国不需要追求太快的、盲目的经济增长，所以主动把增速降下来，兼顾环境的可持续发展与金融风险的防控。2020年，决策层也不会把此前“稳增长”的政策推倒重来，未来的政策调整总体上仍会是托底的政策。考虑到经济下行的压力，继续把“稳增长”放在第一位，把经济增长稳定在6~6.5%的区间。张军预测，明年货币政策将从“稳健”主调往偏“宽松”方向走，但不会把整个货币政策的基调从“稳健”调整到“宽松”。对于广受关注的房地产政策，张军认为，限购限贷的政策不可能在很多地方一直长期执行下去，明年会鼓励因城施策。在某些城市，限购限贷政策可能还将会退出。对话张军时代财经：你此前在公开场合表示，2013年以前我国经济呈高速增长态势，2013年以后则逐步转为中低速增长，经济实际增长率维持在6.5%-7%之间且无较大波动，呈现出“过于稳定”的态势。你认为“过于稳定”的态势是什么原因造成呢？你预估今年和明年增速是多少？张军：之所以2013年前后有这种变化，主要是中央政策的变化造成。在评估政策时，需要看实行该政策后，经济在增长层面发生了什么情况，也就是表现得“过于稳定”的态势。所谓“过于稳定” ，是指中国把经济增长目标尽可能定得比较低。这是在传递一个信号，中国现在不需要追求太快的、盲目的经济增长，中国政府是在主动地把经济增速降下来。与此相应的，政府对地方政府的要求也作出了较大调整。过去，中央鼓励地方政府在经济发展层面发力、多用力，各地方政府进行经济增长的锦标赛。地方官员都致力于招商引资，积极推动当地的工业化与推动市场整合，改善投资环境、基础设施等。近年来，中央对地方政府还提了其他要求，而且这些要求比经济增长的目标更紧迫，使得经济增长被放到了较为次要的位置。比如，中央要求地方防控污染，加强环境的治理，并制定了严格的考核指标。如果环保不达标，对地方政府的官员，特别是一二把手官员的政绩一票否决。除了环保外，2016年以后“去杠杆”，特别是金融去杠杆也被列入为非常重要的考核指标。中央要求地方政府严防金融风险，把地方的投产、GDP的增长放到比较次要的位置。事实上，经济增长、环境保护、防范金融风险，这几个政策的方向不是一致的。抓环保、抓风险防控，短期来讲，对经济增长是起到负面效应，要放弃在经济发展上更多的关注或者投入。但是由于考核严格，地方官员不会去踩踏红线。所以近年来，地方官员对于GDP目标，基本上是完成目标就可以了，不需要做得更多，但对污染问题、金融风险问题，要稳住、不能出事。所以地方政府在经济发展上会比较保守，这是跟之前一个很大的变化。但如今，尤其是今年经济下行压力这么大，我个人觉得那些过紧的政策会有一些调整。这也是中国体制上的优势，经济一旦有不利的变化，对经济方面的担忧会自下而上传递，市场的预期也发生一些改变。这些信息都很快会影响到决策层。决策层会去调研、了解、听取意见，做出研判，会在适当的时候做出政策的调整。我认为，即便会有政策的调整，也不会太激进，还是会处于微调状态。中央政府不会把此前的政策推倒重来。考虑到经济下行的压力，还是会把稳增长放在第一位。把经济增长稳定在6~6.5 ，设定这个靶子，政策的调整都要服务于稳增长，今年的增速基本上就是6%左右了。经济有下行的压力，但是只要稳住就业和财政，就不会有太大问题。未来的政策调整总体上还是托底的政策。有托底支撑，加大力度，但在政策上面不会有90度，甚至180度的逆转性调整。时代财经：中央经济工作会议提到强化“六稳”举措，会议还指出，实现明年预期目标，要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架。这个“社会政策要托底”是否就是你提到的托底政策呢？张军：我说的“托底”，主要是谈宏观经济政策要稳，不实行“大水漫灌”的刺激，较强调经济工作当中要有底线思维。假定是GDP的增长是6%，这个就是底线，各项政策的目标就是要“托住”经济不滑出6%就可以了。 “宏观政策要稳，微观政策要活，社会政策要托底”，三者是相互配合的。“微观政策要活”是针对实体经济当中的民营企业。如果经济没有活力，6%也是守不住的，所以要鼓励更多有活力的企业生存下来，发展起来。最近，资管新规有所调整，国务院又公布了针对民营企业的28条。这向市场释放一个很具体的信号——政府致力于激活民营企业。时代财经：你认为货币政策和财政政策会有什么调整吗？张军：目前货币政策已经有一点点从“稳健”的主调往偏“宽松”方向走，特别是今年第四季度，但是不会把整个货币政策的基调从“稳健”调整到“宽松”。我想明年应该也不会调整过大，总体上还是强调相对中性的货币政策。但不排除在经济下行压力比较明显时，加强一点逆周期的调节。财政政策方面，去年已经降了两万亿元的税费，明年财政政策上“积极”这个方向肯定不会变。首先要巩固2019年积极的财政政策的成果。其次，目前经济下行压力还没有稳住，还需要更多的财政政策。明年财政政策调整力度可能会比今年稍微要大一点。更多体现在：第一，继续减税，巩固2019年的成果；第二，国债的力度要加大，尤其是像地方政府的专用债；第三，赤字率会有一些突破，2019年安排的财政赤字率(2.8%)比2018年(2.6%)大概高了0.2个百分点。现在还不到3%，明年达到3%应该是没有问题。时代财经：目前国家严控房地产市场，也把货币供应量的闸门牢牢把控，你认为明年房地产市场走势怎么样？张军：房地产市场这些年总体上比较稳定，通过“去杠杆”、“去库存”稳住了房地产，当时设定的调控房地产的目的应该是达到了。考虑到中国经济目前的发展阶段，以及经济下行的压力有增不减，我觉得房地产在2020年也需要进行一些调整。调整的方向是鼓励地方因城施策，很多地方地方限购限贷政策有些可能要退出了。因为限购限贷政策的实行，就是为了保持房地产市场的稳定，防止泡沫，防止演化成更大的金融风险。几年下来，目标达到后，就该有一个退出的时间表，不可能在很多地方一直长期执行限购限贷的政策，这不符合经济规律、市场规律。 2020年，应该根据每一个地方的房地产市场情况，以及市场的供求关系，做出相应调整。金融对房地产市场支持的口子也要开一些，不能完全长期关闭。限贷的政策，需要有一些调整。当然不一定说要回到2010年之前，总体的方向是严厉程度应该下调。时代财经：放眼国内，目前已形成了京津冀、粤港澳大湾区、长三角经济圈、成渝经济圈等区域经济版块。但我们也看到经济发展存在不平衡的情况。你怎么看待这种发展的不平衡？张军：粤港澳大湾区、长三角经济、成渝经济圈等代表了中国未来的经济增长方向。但是像中西部特别是中部的一些地方，可能比较平庸，这个在客观上难以避免。若要每个地方都能够找准自己定位，有自己的较擅长的产业并发展起来，且发展得很好。我觉得这是过于理想化，事实上做不到。地区之间有一定的差距，是很难避免的一件事情。当下中国有两件事情；第一是比较强调区域融合发展的概念。国家也出台了十几个区域融合的战略，包括粤港澳大湾区、长三角一体化、成渝城市群、长江经济带、北部湾、京津冀等，就是希望助推经济从小的区域向更大范围发展。在地理上相邻的城市经济体主导一种形态，一方面有利于要素在地区之间的流动，包括人才的流动，这对产业的发展会构成很好的市场条件。通过这样的融合发展，有助于缩小原来的地区差距。另外一方面是强调城市群的发展。客观上，中国有很多经济中心城市，比如说像郑州、西安、武汉、成都、重庆等，这些城市群的发展也具有类似的效果。无论是经济活动，还是老百姓的居住，都会向城市集中，这样城市群和城市群之间相对的差距就会比较小。未来20年，区域融合发展和城市群发展会成为推动中国经济发展的一个很大的优势。传统意义上的所谓中部、西部、东部，中东西或者南北中的这样一些经济的格局，会因为区域融合的发展战略和城市群的兴起得到改变。时代财经：你能给财经读者推荐4本书吗？张军：推荐我的两本书，一本就是东方出版社今年出版的《深圳奇迹》；文景出版社出版的《改变中国：经济学家的改革记述》。还推荐中欧国际工商学院的朱天教授写的《中国式增长》，还有一本美国经济学家巴里·诺顿《中国经济：适应与增长》。策划：王丽丽、余思毅统筹：王丽丽、王薇薇采写执行：余思毅、张银慧、何蕴虹（文章来源：时代周报） (责任编辑：DF010) 郑重声明：本站发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关。

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实体经济是国民经济的基石，是百姓幸福生活的保障，也是国家长治久安的依托。如何做大做强实体经济，考验着政府与企业的智慧和能力。1月12日，在经济日报社举办的“2020中国经济趋势年会”分论坛上，与会嘉宾围绕“创新驱动，做大做强实体经济”这一主题展开了交流。把创新作为第一动力经济日报社创业企业调查结果显示，从2015年至2018年，尽管资金约束明显，但大多数企业仍在坚持创新投入，企业科研人员数量、科研经费总额明显提升。 “改革开放40多年来，我国制造业规模不断扩大，发展水平稳步提升，许多领域实现了从‘跟跑’到‘并跑’甚至‘领跑’ 。这离不开技术创新的持续加强。”国家发展和改革委员会宏观经济研究院副院长毕吉耀说。改革开放以来，国家始终重视创新研发投入。毕吉耀说：“随着科研投入持续加大，科技进步对经济增长的贡献率稳步提升，2018年达到了58.5%，2020年有望超过三分之二。”不过，我国科技创新也存在不少短板。例如，基础研究还有许多不足，创新生态、科研生态有不少不尽如人意的地方。 “在外部环境不确定不稳定因素增加背景下，这些短板暴露得更明显、更充分，也能倒逼我们加强自主创新的决心。”毕吉耀建议，对于实体经济而言，既要进一步用好全球创新资源，也要引导市场主体持续加大研发投入，把创新作为推动产业转型升级的第一动力。企业要创新，离不开真金白银的投入和金融支持。在中国建设银行首席经济学家黄志凌看来，银行支持实体经济创新，不仅仅是社会责任，也是银行自身经营和长远发展的内在要求。 “银行支持实体经济创新不等于简单给钱；资金支持实体经济创新，也不能简单等同于信贷支持。”黄志凌说，在实践中，应充分发挥好银行作为“创新顾问”的作用，通过搭建信息交流平台，为企业科研创新提供支持。同时，要适应不同风险特点，创新金融方服务，解决实体经济创新的融资需求。构建创新的“生态圈” 近年来，我国数字经济蓬勃发展。根据有关机构测算，截至2018年底，我国数字经济规模达到了31万亿元，占GDP的三分之一。数字经济的发展，必将对我国经济发展、社会进步、人民生活改善发挥重要作用。 “数字经济的蓬勃发展，将为经济的中长期发展注入更多新动能。”中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林说，随着数字经济的发展，各种产业将加速融合。盘和林说，要实现创新驱动实体发展，必须做好顶层设计，通过制度创新来推动数字经济和实体经济的融合发展；要构建数字经济与实体经济的生态圈；要加速打破数字和信息的孤岛，构建数字“高速公路”，使数字经济和数字产业更好地在“高速公路”上驰骋。在数字经济时代，数据有着巨大的价值。“要使数据的价值得到更大限度的释放，关键要深耕行业的融合发展。”润泽科技发展有限公司董事长周超男说。 “依托大数据的生态平台，各种产业都有机会融合，关键要用好数字化平台，构建集约化共享平台，形成创新的‘生态圈’。”周超男说，要让数据在融合发展中发挥作用，关键要提升大数据的应用能力。 “过去，不同服装品牌之间更多的是竞争关系。但是，我们要打造的创新生态圈，要实现从管理竞争转向管理合作。”依文集团高级副总裁温巍说，在服装行业上下游，有着许多优质产能，让这些产能更好服务消费者，是行业创新发展需要着力解决的问题。把创新贯穿于全过程 “2019年，安慕希酸奶单品销售额突破了200亿元。”伊利集团副总裁张轶鹏说，安慕希产品之所以“走红”，关键在于研究了消费者的潜在需求，精准地找到消费需求的“痛点”。在张轶鹏看来，企业要发展壮大，必须把创新发展的理念贯穿于全过程。近年来，伊利着眼于我国乳制品消费升级带来的机遇和挑战，在产品质量安全上狠下功夫，持续加大创新和研发投入，以更好地满足消费升级需求。有色金属行业是我国重要的基础产业。当前，我国有色金属行业正处于转型升级的重要时期。江西铜业集团党委副书记汪波说，从规模上讲，我国有色金属行业在世界上名列前茅，我国已经成为全球最大铜消费国，江西铜业生产的阴极铜产量全国第一，全球第二。不过，整个行业的创新能力与世界跨国巨头仍有差距。 “有色金属行业要实现高质量发展，关键要靠创新驱动。创新，关键在于务实。”汪波说，企业的创新发展，必须首先强化制度层面的顶层设计，积极构建符合企业实际的制度体系，为创新发展提供良好的制度氛围。创新的关键在于人。汪波说，近年来，江西铜业加快推进科研体制改革，努力使每个人才都能人尽其才、才尽其用，让人才引得进来，留得下来。同时，加速打破制约创新的“最后一公里”，推动科研成果落地。（文章来源：经济日报） (责任编辑：DF398) 郑重声明：本站发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关。【海通宏观：猪肉供给紧张进一步缓解短期PPI或将加速反弹】春节临近，食品和服务价格都存在短期上行压力，短期PPI或将加速反弹，中长期来看猪价回调将带动食品CPI回落，PPI将跟随经济好转温和回升。概要海外：美国非农数据不及预期，英国下议院通过脱欧协议。19年12月美国新增非农就业人口14.5万，不及市场预期，失业率持平于3.5%。上周五，美国宣布对伊朗制裁措施。上周五，英国下议院通过对脱欧协议的三读表决，协议将送往上议院审议。19年12月欧元区调和CPI同比增长1.3% ，好于前值1%，为六个月来新高。经济：需求有所改善。受去年同期基数走低影响，20年1月35城地产销量增速回升转正至21.9%，主要由一二线城市销量增速改善所带动。19年12月乘联会乘用车销量增速-3.4%，较11月增速降幅收窄，需求有所改善。上周全国高炉开工率略降至66.6%，但仍高于19年同期水平，而Mysteel样本钢厂钢材产量增速小幅回落。20年1月上旬六大集团发电耗煤同比增速转负至-6.1%，但农历口径下，春节前第三周发电耗煤同比增速-1.9%，降幅较节前第四周略有收窄，工业生产稳中趋缓。物价：PPI转正在即。19年12月CPI环比稳定，同比涨幅与11月持平。猪肉供给紧张进一步缓解，鲜菜和鲜果价格均出现季节性上涨，汽油和柴油等油气产品价格上涨。1月以来猪价小幅回升，蔬菜价格平稳，预计20年1月CPI同比回升至4.7%。19年12月PPI环比持平，同比大幅回升至-0.5%，1月以来国内煤价回升，油价和钢价平稳，预计20年1月PPI同比将由负转正至0.3% 。春节临近，食品和服务价格都存在短期上行压力，短期PPI或将加速反弹，中长期来看猪价回调将带动食品CPI回落，PPI将跟随经济好转温和回升。流动性：政策灵活适度。上周货币利率大部分回落，其中R007均值下行至2.45% ，R001均值下行至1.53% 。DR007下行至2.13%，但DR001上行至1.44%。上周央行暂停公开市场操作，逆回购到期回笼货币500亿，净回笼500亿。上周美元指数和人民币对美元汇率双双回升，在岸和离岸人民币分别回升至6.93和6.91 。央行2020年工作会议指出，要保持稳健的货币政策灵活适度，深化利率市场化改革，推动银行通过发行永续债等途径多渠道补充资本，切实推动改进小微企业融资。 1 、海外：美国非农数据不及预期，英国下议院通过脱欧协议 1.1 美国非农数据不及预期美国非农数据不及预期。上周五，美国公布19年12月新增非农就业人口14.5万，不及市场预期，前值从26.6万下修至25.6万，美国12月失业率持平于3.5%，非农私人企业平均时薪环比增速0.1%，同比2.9%，略低于前值。美国宣布对伊朗制裁措施。上周五，美国国务卿蓬佩奥、财长姆努钦宣布，对伊朗实施新一轮制裁，涉及伊朗的制造业、纺织业、矿业等部门，同时还将制裁8名伊朗高官，以作为对伊朗袭击美军基地的回应。 2.2 英国下议院通过脱欧协议英国下议院通过脱欧协议。上周五，英国下议院以330对231票通过对脱欧协议的三读表决，协议将送往上议院审议。如果议案在上议院不再修改并通过，将提交英国女王批准成为法案，以便英国正式在1月31日脱欧。欧元区CPI同比回升。上周二，欧元区公布19年12月调和CPI同比增长1.3% ，好于前值1%，为六个月来新高；环比0.3%，高于前值-0.3%；核心CPI同比1.3%，持平于前值。 2、国内经济：需求有所改善 2.1 需求有所改善地产销售转正，汽车销量回升。受去年同期基数走低影响，20年1月35城地产销量增速回升转正至21.9% ，主要由一二线城市销量增速改善所带动。19年12月乘联会乘用车销量增速-3.4% ，较11月增速降幅收窄。 2.2 生产稳中趋缓高炉开工略降，发电耗煤回落。上周全国高炉开工率略降至66.6%，但仍高于19年同期水平，而Mysteel样本钢厂钢材产量增速小幅回落。受19年同期高基数影响，20月1月上旬六大集团发电耗煤同比增速转负至-6.1%，但农历口径下，春节前第三周发电耗煤同比增速-1.9%，降幅较节前第四周略有收窄。 3 、物价：PPI转正在即 3.1 12月CPI持平 19年12月CPI环比稳定，同比涨幅与11月持平。食品方面，猪肉供给紧张进一步缓解，环比由涨转降，但大范围降雪导致生产和储运成本增加，鲜菜和鲜果价格均出现季节性上涨。非食品方面，受调价影响，汽油和柴油等油气产品价格上涨。 3.2 1月CPI回升 1月以来猪价小幅回升，蔬菜价格平稳，1月商务部食用农产品价格环比上涨1.6%。由于去年春节在2月，1月环比基数不高，预计20年1月CPI同比回升至4.7%。 3.3 1月PPI有望转正 19年12月PPI环比持平，同比大幅回升至-0.5%。近期美伊局势一波三折，国际油价先涨后跌。1月以来国内煤价回升，油价和钢价平稳，考虑到去年基数较低，我们预计20年1月PPI同比将由负转正至0.3% 。 3.4 通胀短升长降春节临近，食品和服务价格都存在短期上行压力，而低基数效应下，短期PPI或将加速反弹。但生猪生产出现恢复，中长期来看猪价回调将带动食品CPI回落，PPI将跟随经济好转温和回升。今年通胀将呈现食品价格回落，非食品价格小幅回升的局面，1月或是年内高点。 4、流动性：政策灵活适度 4.1 货币利率回落上周货币利率大部分回落，其中R007均值下行23bp至2.45%，R001均值下行7bp至1.53%。DR007下行9bp至2.13% ，但DR001上行23bp至1.44%。 4.2 央行小幅回笼上周央行暂停公开市场操作，逆回购到期回笼货币500亿，上周央行净回笼500亿。 4.3 汇率小幅回升上周美元指数和人民币对美元汇率双双回升，在岸和离岸人民币分别回升至6.93和6.91。 4.4 政策灵活适度央行2020年工作会议指出，要保持稳健的货币政策灵活适度，加强逆周期调节。继续深化利率市场化改革，完善贷款市场报价利率传导机制。继续推动银行通过发行永续债等途径多渠道补充资本。用好定向降准、再贷款再贴现、宏观审慎评估和征信管理等政策工具，切实推动改进小微企业融资。清理账款拖欠。国常会部署进一步做好清理政府部门和国有企业拖欠民营企业中小企业账款工作，会议指出，必须进一步压实责任，一抓到底，确保2020年底前无分歧欠款应清尽清，决不允许增加新的拖欠。会议强调要落实《保障农民工工资支付条例》，今后各类项目建设都要留足用于支付农民工工资的资金并按合同及时发放，尤其是各级政府和国有企事业单位不得以任何理由拖欠农民工工资。缓解中小企业融资难题。国务院金融稳定发展委员会(以下简称金融委)召开第十四次会议，研究缓解中小企业融资难融资贵问题，会议指出，要围绕疏通货币政策传导机制，综合运用多种货币信贷政策工具，实行差异化监管安排，完善考核评价机制，对金融机构履行好中小企业金融服务主体责任形成有效激励。（文章来源：姜超宏观债券研究） (责任编辑：DF064) 郑重声明：本站发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关。

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【中信证券明明：如果房价不再上涨会怎样？】从国际经验来看，房价止涨或下降将会使居民资产配置由房产逐渐向金融资产转移。我国居民资产中房产的仓位较高，在“房住不炒”，房价增速放缓的大背景下，居民资产配置由房产向金融资产转移是大势所趋。但是考虑到当前二三线房价增速仍然相对可观，叠加“稳房价”的目标，房产的配置比例虽然大概率见顶，但也不至于快速下行。因此，居民减配房产，增加金融资产配置将是一个潜移默化的过程。在房价上涨预期逐渐弱化的情况下，二套房房主换仓可能是主要的推手。报告要点根据《中国家庭财富调查报告2019》，我国城镇居民资产以房产为主，占比超过70%，这在很大程度上源于过去房价的飞速上涨。然而，随着政策控房价的态度越来越明确，今年不少地区房价出现了一定程度的调整。如果未来房价止涨，居民资产结构将如何变化？城镇居民资产中房产的“持仓”比例超过70%。过去二十年，中国房地产市场蓬勃发展，投资房地产的收益超过了大部分资产。在中国居民的资产配置中，地产的仓位最重。根据经济日报社发布的《中国家庭财富调查报告2019》，城镇居民的资产中有71%投资于房地产。与之对应的是，中国城镇居民持有金融资产的比例远低于大部分发达国家水平。地产投资逐步回归正常收益，增持房产的根基发生动摇。从百城住宅价格指数看，各线城市房价增速均在放缓。一线城市房价自2018年开始涨速归零，二三线城市增速均呈现逐渐放缓的趋势，目前同比已经降至5%以下。如果进一步下降，未来预期收益率不排除低于部分固定收益类产品的可能。从结构上看，部分城市房价已经出现了明显的压力。如果房价不涨了，居民资产结构会发生变化吗？我们希望借鉴国外经验作为佐证。部分发达国家经验表明，房价与居民的房产“持仓”具有较强的相关性。从德国、新加坡(房价相对稳定)和日本(房价长期下降)三个经济体房价与居民房产“持仓”的关系来看，在房价止涨或者下降时，居民资产中房产的占比将趋于下降。在房价增速回升时，居民存在增配房产的动力。形成这种现象的原因主要在于两个方面：①房价本身就是房产价值的一部分，②二套房房主的换仓行为。第一，由于房产的现值会跟随房价波动，且居民持有的房产以外的资产(主要是金融资产)在多数时间是不断增值的。因此，只要房价止涨或下滑，那么房产的“仓位”便会自然下降。第二，房价上涨时，居民有动力购买二套、三套房，但是在房价止涨或下行周期中，房产相比于金融资产明显处于劣势，便催生出了二套房持有者的换仓需求。空置二手房的供给增加不仅会挤压新建住房需求，而且其本身并不会从总量上增加居民对房产的配置，仅仅是结构上的转移。结论：从国际经验来看，房价止涨或下降将会使居民资产配置由房产逐渐向金融资产转移。我国居民资产中房产的仓位较高，在“房住不炒”，房价增速放缓的大背景下，居民资产配置由房产向金融资产转移是大势所趋。但是考虑到当前二三线房价增速仍然相对可观，叠加“稳房价”的目标，房产的配置比例虽然大概率见顶，但也不至于快速下行。因此，居民减配房产，增加金融资产配置将是一个潜移默化的过程。在房价上涨预期逐渐弱化的情况下，二套房房主换仓可能是主要的推手。正文根据《中国家庭财富调查报告2019》，我国城镇居民资产以房产为主，占比超过70% ，这在很大程度上源于过去房价的飞速上涨。然而，随着政策控房价的态度越来越明确，今年不少地区房价出现了一定程度的调整。那么，如果未来房价止涨，居民资产结构将如何变化？国内房价与居民资产配置居民“重仓”房产过去二十年，中国房地产市场蓬勃发展，投资房地产的收益超过了大部分资产。以2005年作为时间起点，直到2017年底，70大中城市新建住宅价格指数年化收益4.76% ，高于国开债总财富指数的年化收益3.88%。与股票相比更是如此，沪深300近十年来大致处于震荡状态，投资房地产的超额收益非常明显。这也是中国居民重仓地产的原因之一。在中国居民的资产配置中，地产的仓位最重。根据经济日报社发布的《中国家庭财富调查报告2019》，城镇居民的资产中有71%投资于房地产，而其他资产主要是金融资产的占比仅有29%左右。农村居民的资产中房产占比相对较低，为52%。相比之下，不少发达国家居民资产中房产的占比在50%以下，以下文将要探讨的几个国家为例，德国占比在56%左右，新加坡43%，日本则不到36% 。与重仓房地产相对应，中国居民持有金融资产的比例明显偏低。根据广发银行与西南财大共同推出的《2018中国城市家庭财富健康报告》，中国城镇居民持有金融资产的比例仅有11.8%，远低于大部分发达国家水平。另外，从金融资产的结构来看，银行存款的比例略高——在有数据可查的35个OECD国家中，仅有8个国家的存款和现金占家庭金融资产比例超过了50%。房住不炒，房价涨幅不再地产逐渐回归正常收益。从百城住宅价格指数看，各线城市房价增速均在放缓。一线城市房价自2018年开始涨速归零，二三线城市增速均呈现逐渐放缓的趋势，目前同比已经降至5%以下。如果进一步下降，未来预期收益率不排除低于部分固定收益类产品的可能。从结构上看，部分城市房价已经出现了明显的压力。二三线城市房价分化加剧，不少城市房价已经开始下跌。二线城市方面，尽管部分城市房价上涨仍在10%以上，但青岛、郑州、济南、武汉等部分城市二手房价格已经开启了下跌模式。三线城市也面临类似局面，大理、唐山、洛阳等不少城市房价涨速仍然不减，但以岳阳、泸州为代表的不少城市房价已经出现下跌情形，整体房价上涨速度已经趋缓。总体来看，无论是新建住宅还是二手房，无论是二线城市还是三线城市，今年的表现都不及过去三年。 “房住不炒” ，棚改退潮的影响下，各线城市房价或将继续放缓。往后看，一线城市房价已经处于较高水平，加上本身城市人口压力较大，很难在政策上做出放松，后续上涨空间十分有限，部分地区二手房价已经出现了明显的下滑。二线楼市仍将是结构分化行情，而低线城市棚改退潮的压力可能持续显现，前期透支的需求可能影响未来供需结构，三四线城市房价增速预计持续放缓。如果房价止涨，居民资产结构会发生变化吗？由于国内房价长期以来存在上涨预期，很难从国内市场找到直接的证据，因而我们希望借鉴国外经验作为佐证。他山之石，房价如何影响房产“持仓” ？德国德国房价以稳定著称。以OECD实际房价指数作为观测指标，德国房价在1995年-2010年是趋势向下的，与日美等发达国家的走向完全相反。任何国家的经济都与制度有着莫大的关联，任何一个国家房地产市场发展及房价变化与制度的联系也是千丝万缕，德国之所以能够维持房价长期稳定，真实房价不升反降，与其相对完善的税收、保障制度密不可分。房产在德国居民资产中的占比与房价较为相关。在德国统计局公布的居民部门资产负债表中，“建筑和楼宇”与“建筑和楼宇土地”代表居民在房产方面的投资，两项之和的占比大致与实际房价的变化趋势一致：在房价下降时，居民减少了房产的配置，而在房价上涨时，居民对房产的配置比例又有所增加。新加坡新加坡也是稳定房价的典型案例之一。新加坡的住房以组屋为主，组屋是由新加坡建屋发展局承担建筑的公共房屋，价格由政府统一规定，而且其中绝大部分属于自有产权。组屋解决了大部分新加坡人的住房问题，组屋之外的私有住宅占比非常小。组屋制度真正达到了“居者有其屋”和房住不炒的效果，在这种住房制度下，新加坡房价长期稳定，增速在0附近波动。新加坡居民房产持仓的持续下降或源于金融资产的增加。新加坡住房的自有率非常高，这就意味着居民增配房产的动力不强，即便是以旧换新的置换需求，在房价常年变化不大的情况下，居民持有的房产增速也相对缓慢。然而，相比于投资房地产，投资于金融资产却能够不断给居民带来正收益，金融资产的不断膨胀将会稀释房产在居民资产结构中的比例，导致房产占比大致以每年1%的速度下降。日本日本实际住房价格长期回落或停滞，居民资产配置向金融资产不断倾斜。不同于德国和新加坡，日本房价在20世纪末和21世纪初经历了长期的下跌，直到08年经济危机后才有所起色。在这个过程中，居民的房产持仓不断下降，以房产为主的非金融资产占比大致呈持续下跌的趋势，直到房价趋稳后也未能止跌。这里面既有房价下跌对房产价值的直接影响，也有二套房持有者换仓需求对新建住宅的挤压，我们将在下文进行分析。房产持仓下降意味着金融资产持仓增加。以德国为例，居民资产可以分为金融资产和非金融资产，而非金融资产又以房产为主，房产占比下降就意味着金融资产占比提升。从德国、新加坡和日本的经验看，房价止涨或者下跌确实带来了以房产为主的非金融资产占比下降，或者说形成了房产向金融资产迁移的表象。那么，资产是通过何种方式完成迁移的呢？居民资产如何迁移？房价的直接影响房产的价值与金融资产很像，如果边际交易的价格下降，就会带动存量资产减值。由于房产的现值会跟随房价波动，如果房价下跌了，那么存量房产的价值就会出现下跌，从而导致房产在居民资产结构中的占比下降。除此之外，即便房价保持稳定，也未必能够保证房产的“持仓”保持稳定，因为居民持有的房产以外的资产(主要是金融资产)在多数时间是不断增值的。只要二者的回报率之差超过了房产规模(通过新建住房)扩张的速度，那么居民的房产持仓就会出现下降。因此，只要房价止涨或下滑，那么居民房产的“仓位”很可能自然下降。二套房房主的换仓行为若房价相对于其他资产的优势不复存在，二套房房主将会倾向于换仓。从日本和德国市场来看，房价再很长一段时期内都没能跑赢股市，同样也不能跑赢债市，因而持有金融资产的性价比明显更高。在房价快速下跌或者长期停滞的过程中，若市场对未来房价疲软形成一致预期，那么作为二套房或者三套房的房主，把手中的房产转为金融资产可能是更好的选择。对于非刚需的首套房购房者而言，推迟购房计划或许也是选项之一。二套房房主出售房产增加供给，居民对房产的增量需求不足。首先，空置的二套房进入市场会增加住宅供给，直接与新建住房竞争，挤压新建住宅的需求。以日本为例，1990年房地产泡沫破灭后，二手住宅成交量一路上行。尽管新房需求在一定时期内维持了相对的景气，但最终带来了日本房屋空置率的高增，在存量二套房的供给压力和需求相对饱和的情况下，新建住宅需求大幅下滑。其次，二套房的成交并不会从总量上增加居民对房产的配置，也不会改变居民资产的宏观结构，仅仅是微观上房产的转移，只有新建住宅才是真正意义上对房产的增配。总结而言，二套房房主的调仓行为既不会增加房产，又挤压了新建住宅，导致房产在总资产中的占比出现下降的可能。结论居民资产长期将由房产向金融资产迁移。从国际经验来看，房价止涨或下降将会使居民资产配置由房产逐渐向金融资产转移。我国居民资产中房产的仓位较高，在“房住不炒” ，房价增速放缓的大背景下，居民资产配置由房产向金融资产转移是大势所趋。但是考虑到当前二三线房价增速仍然相对可观，叠加“稳房价”的目标，房产的配置比例虽然大概率见顶。因此，居民减配房产，增加金融资产配置将是一个潜移默化的过程。同时，在房价上涨预期逐渐弱化的情况下，二套房房主换仓可能是主要的推手。（文章来源：明晰笔谈） (责任编辑：DF064) 郑重声明：本站发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关。